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国债期货入门研究探索主要品种交易数据特征

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国债期货入门研究探索主要品种交易数据特征

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  本文探索了国债期货主要品种交易数据特征,并阐明了国债期货“转换因子”、“基差”、“最廉IRR”、“最廉券”等基本概念,是一篇入门级的研究文章。

  国债期货有T(10年)、TF(5年)以及TS(2年)3个品种,主要要素如下:

  交割货款=交割数量*(交割结算价*转换因子+应计利息)*(合约面值/100)

  国债期货持仓进入交割月份后将面临实物交割,可交割券不唯一,以十年国债期货为例,可交割券为发行期限不高于10年,交割月首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债。交割一般在交割月份由卖方申报,并由空头选择实际用于交割的国债(交割时间、交割券种选择权),上述要素多头往往被动接受。

  以十年国债为例,合约标的是“票面利率为3%的名义长期国债”(并非真正十年期),但可交割券不唯一,交割券票面利率各不相同,如果交割不同国债都等价,那交割票面利率高于3%的国债的投资者就会吃亏,交割票面利率低于3%的国债的投资者就会占便宜。交易所设计了“转换因子”来消除这种影响,票面利率高于3%的交割券转换因子大于1,在交割货款上给予一定补偿,票面利率低于3%的交割券转换因子小于1,在交割货款上进行一定修正。每个交割券的实际转换因子由交易所统一计算公布。

  假设我们现在交易的标为1盎司黄金的黄金期货,交易所规定做空方可任意选择白银或黄金来进行实物交割(对应国债期货不同可交割券)。假设黄金期货交割时的结算价、黄金现货价都为1300美元/盎司,白银现货价为16美元/盎司,如果空头交割1盎司黄金、白银都将获得多头1300美元的交割货款,那所有空头都会选择用更便宜的白银进行交割。要修正这个偏差“黄金期货转换因子”就要登场了:

  黄金的转换因子是1:即如果空头选择用1盎司黄金交割,空头可以获得1300美元交割货款。

  白银的转换因子是0.0123:即16/1300,实质是算出1盎司白银相当于多少盎司黄金。如果空头选择用1盎司白银交割,可以获得16美元(1300*0.0123)交割货款,与白银实货价格相当。

  与黄金期货白银的转换因子是算出1盎司白银相当于多少盎司黄金类似,国债期货各可交割券的转换因子是计算其未来现金流按3%(期货名义利率)折现到交割月份的现价。(即一份可交割券可以折合成多少份票面利率为3%的名义标的券)。

  交割货款=交割数量*(交割结算价*转换因子+应计利息)*(合约面值/100)

  上市日期:18年3月12日(一般提前9个月上线,可确保当前存续合约一直为3个,上市日为最近交割月份合约最后交易日的下一个周一)

  交易额及持仓量:T1812自18年7月下旬交易逐渐活跃,并于18年8月中旬持仓量趋稳,峰值持仓量约70000手(合约价值约700亿),作为主力合约时平均交易金额约300亿/日(8月15日~10月31日),持仓量自交割月前一月(11月)开始减少,同时伴有交易额锐减。

  统计8月15日至10月31日TS1812、TF1812、T1812的交易情况(这段时间三个合约持仓稳定地位于高位),一是持仓情况方面,TS平均为0.3万手(合约价值约60亿)、 TF平均为1.7万手(合约价值约170亿)、T平均为5.5万手(合约价值550亿)(图三)。

  二是交易额方面,TS日均交易额9.3亿,TF日均交易额54.8亿,T日均交易额306.7亿(图四)。

  T合约在交割月前3.5个月(T-3.5)持仓量超过上一主力合约,成为主力合约;

  T合约在交割月前0.5个月(T-0.5)持仓量被下一主力合约超越,不再是主力合约;

  某投资者在现货市场上以全价P1买进某可交割券A,同时做空国债期货,并将券A持有至到期交割,交割货款为P2。则其可获得(P2/P1-1)的收益,将上述收益年化处理后,就可得到该时点该期货对于标的A的隐含回购利率(IRR)。

  之所以叫“隐含回购利率”,是因为上述操作等价于投资者买入现货A,并约定在未来以固定价格(期货开仓价格)卖出A,实质上是利用期货构造了一个“买入返售”(逆回购)交易。

  IRR=(期货结算价*A转换因子+交割日应计利息-国债现货全价)/国债现货全价*(360/当前距离交割日天数)

  2019年1月31日,T1903收盘价为98.055,当日16附息国债23(160023)的全价为96.9179,交易所公布的转换因子为0.9796,上一付息日是18年11月4日,交割时的应计利息是0.9622,期货交割日取最后交易日的后一交易日即19年3月11日。

  (上述操作要占用资金,这个隐含回购利率远低于R001等货币市场利率,所以不存在套利机会)

  国债期货有一篮子可交割券,若买入这些可交割券同时做空期货并持有至到期交割,则每个可交割券都对应一个IRR,IRR最高的那个券就是最廉券(当前来看用于交割最划算的券),其IRR就是最廉IRR。

  空头可以选择实际交割的券种、交割时间(交割月后可以随时申请),而多头往往只能被动接受某只交割券。故空头发起期现套利的方法是“从市场上买入某只国债,同时卖出国债期货,到期用买入的国债交割。”可以看出,只要期货进入到交割月份后基差小于0,则上述套利机会存在。

  故期货到期时空头期现套利机会不存在的条件是“对于所有可交割券,基差大于等于0”

  多头不能选择交割的具体国债,但是如果所有可交割券基差都大于0,则无论空头最后交割给他什么交割券,他在最后交易日做多期货,获得交割后再立马在现货市场上卖出交割券都将有利可图。

  故期货在最后交易日多头期现套利机会不存在的条件是“至少存在某一可交割券,基差等于0”。

  综上,对于交割期国债期货来说,不存在套利机会的基差条件描述为“至少存在某一交割券基差为0,且其他交割券基差为正”。

  考虑到基差是关于“期货价格”的减函数,利用“至少存在某一交割券基差为0,且其他交割券基差为正”。我们假设期货价格为0,显然此时所有交割券的基差都等于现券净价,基差都大于0不满足无套利条件,我们令期货价格从0开始慢慢增大,所有券的基差都开始减小,直到出现某只券(假设为券A)的基差为0停止,这个期货的价格对应的各交割券基差满足无套利条件。这时期货价格不能再增大了,否则该券的基差将转为负,又不满足无套利条件了。

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